硅基流动递表港交所冲击“Token工厂第一股”“卖Token也能上市”AI圈最近又炸出一个新物种。6月30日硅基流动向港交所递表剑指“Token工厂第一股”。这家成立不到三年的公司讲出了一个全新的故事不做大模型、不做AI应用专门做AI产业的 “Token批发商”。具体来说就是把英伟达、华为昇腾等不同芯片的算力和DeepSeek、Qwen、GLM等上百个模型统一封装成标准化的Token服务用户按调用量付费不用关心底层用的什么芯片、什么模型。听起来很美资本也很买账。34个月里硅基流动完成7轮融资估值从天使轮2.3亿元的投前估值一路飙到最新B轮77.4亿元的投后估值涨了33倍。阿里、华为、美团、商汤……半条AI产业链都挤进来当股东阵容豪华得晃眼。但翻开招股书画风就不一样了。2025年营收5533万元同比增长653%可净亏损也达到3.45亿元是收入的6倍多。更扎心的是毛利率直接干到了 -24%相当于每赚1块钱还要倒贴2毛4。一边是资本热捧、估值飞天一边是越卖越亏、毛利率转负。硅基流动这门“Token生意”到底是AI时代的水电煤还是又一个烧钱换规模的资本游戏 “Token工厂”凭什么这么贵爆红背后一人一事铸就地位硅基流动的爆红得从一个人和一件事说起。第一个人是创始人袁进辉。这位清华计算机系博士师从中国AI奠基人张钹院士是AI Infra圈里实打实的“技术老兵”。2008年毕业后他进了微软亚洲研究院当主管研究员搞出了当时世界最快的主题模型训练算法LightLDA还拿过微软亚研院院长特别奖。2016年袁进辉从微软离职创业搞出了深度学习框架OneFlow在分布式训练领域一度是国产之光。2023年OneFlow被王慧文的“光年之外”收购后来又跟着并入美团。但袁进辉拒绝了美团的留任邀请带着核心团队二次创业硅基流动就这样诞生了。第二件事是2025年春节的那场DeepSeek狂欢。DeepSeek R1横空出世全网都在抢着用算力直接崩了。硅基流动联手华为云昇腾首发了国产化部署方案一夜之间接住了汹涌的流量上线仅10小时就被迫限流。这场爆红让硅基流动一战成名也坐实了“中国最大独立Token供应商”的名头。这个定位确实踩中了风口。招股书援引弗若斯特沙利文的数据2025年中国词元按吞吐量统计市场前三名合计拿下约87%的份额硅基流动排第四市场份额约为1.5%。别小看这1.5%。从描述看外界可以推测对应的前三名分别是火山引擎、阿里云、百度智能云。硅基流动作为一家创业公司能在巨头夹缝里啃下一块肉已经相当不容易。运营数据也确实亮眼截至2026年4月平台注册用户超过1000万日均Token吞吐量达到5785亿次公有云付费客户从2024年的2455家飙升到2025年的71.6万家一年涨了约292倍。这大概就是资本愿意给77亿估值的底气。但问题来了140倍的PS市销率到底贵不贵对比一下就知道了。海外同类玩家Fireworks AI2025年10月C轮融资时估值40亿美元对应ARR约2.8亿美元PS约14倍。Together AI刚官宣了一笔8亿美元的C轮融资估值直接翻倍到83亿美元对应今年初约10亿美元的年化收入PS约8倍。两家海外对标公司的PS都在10到15倍区间硅基流动140倍的估值是它们的近10倍。这多出来的溢价市场到底在赌什么业务线困境公有云亏损本地部署有隐忧硅基流动有两条业务线命运天差地别。第一条是公有云服务也就是大家说的MaaS这是“Token工厂”故事的主角。2025年这条线贡献了2926万元营收占总收入52.9%首次超过另一块业务。但它有个致命问题不赚钱毛利率是 -119%。也就是说每收入1块钱硅基流动要倒贴1块1毛9卖得越多亏得越狠。很多人第一反应是“烧钱换客户”毕竟2025年光免费代金券就烧了5400多万元。但这只是表象更深层的问题是公有云业务从商业模式上就很难赚钱。先看价格。硅基流动上DeepSeek - V3的常规价格一度是输入2元/百万Token、输出8元/百万TokenR1是输入4元、输出16元加上新用户注册就送2000万免费Token早期确实比官方便宜三到五成。但这个优势正在快速缩水2026年5月DeepSeek将V4 - Pro的限时5折优惠永久化降幅达75%缓存命中的输入价格干到0.025元/百万Token比硅基流动的老价格便宜出几个量级。原厂一降价中间商的价格优势就被打薄了。因为硅基流动的成本结构从根上就不占优势。对于闭源模型它拿不到权重只能通过原厂API或授权渠道转接相当于“二道贩子”成本理论上不可能比原厂更低。对于开源模型它虽然可以自己租卡部署、做推理优化但原厂有最大规模的调用量、最深的模型理解、最极致的工程优化单位成本还是比它低。硅基流动的便宜更多是靠补贴让一点、靠优化挤一点、靠比客户自建便宜一点这不是系统性的成本优势。真要打价格战原厂降得起它降不起。那用户为什么还用它早期用户可能冲着便宜但真正留下来的更多是冲着多模型统一接入。170多个模型随便切代码几乎不用动加上智能路由、容灾、成本管控这些企业级功能省的不是钱是时间和精力。问题是这门“省事”生意的护城河有多深再看客户比例。招股书披露2026年前四个月公有云付费客户约64万家人均ARPU约22元高价值付费客户占比不到1%。这说明客户数量被长尾用户快速拉高但不排除少数大客户贡献了更高的付费金额。但真正的问题在于长尾客户天然价格敏感迁移成本又低今天你便宜就用你明天别家更便宜就转走。而大客户即便付费更多也更会把价格、稳定性和供应链安全压到极致议价能力只会更强。第二条是本地部署解决方案才是真正的“利润奶牛”。客户自己有算力硅基流动把推理引擎和调度系统部署到客户数据中心收软件许可费、实施费和维保费。2025年这项业务营收2607万元占比47.1%毛利率高达82.5%。看着很美但隐忧不小。一是客户越来越集中本地部署客户数量从2024年的28家减少到2025年的20家2026年前四个月更是只新增5家但平均每客户收益从22.4万元暴涨到130.3万元涨了481%说明收入越来越依赖少数大客户。二是规模化有天花板本地部署本质是项目制生意交付周期长、复用率低更像一家“AI工程服务商”而不是“Token工厂”。两条业务线一个撑估值、一个赚利润搭配得很精妙。但“Token工厂”这个核心故事其实主要是2025年才讲出来的。2024年公有云收入才106.9万元本地部署才是绝对主力。尴尬的是硅基流动必须继续把MaaS这条亏钱的线做大才能撑住估值故事可每做大一分亏损就扩大一分。想象力和现金流短期内只能选一个。“中立第三方”之问护城河到底有多深硅基流动最大的卖点是中立第三方。大厂云做MaaS都是“自研模型云生态”打包卖比如豆包之于字节、通义之于阿里。大模型厂商把推理放在这些云上总担心调用数据被拿去训练竞品。硅基流动不做模型、不做应用只做中间层恰好解决了这个信任问题。但这个位置真的稳固吗先往上看硅基流动是纯粹的“租卡方”对供应链没有话语权。招股书披露2025年公司向前五大供应商合计采购1.173亿元占采购总额70.8%最大单一供应商占比20.4%。招股书还提到往绩记录期内有两名主要业务伙伴同时是公司的客户及供应商。对照股东名单不难猜到这大概率就是阿里、华为哈勃这类公司。这些大客户一边通过股权和算力租赁赚硅基流动的钱一边旗下的云和模型业务又在市场上跟它抢客户这仗怎么打更关键的是硅基流动没有定价权芯片涨价成本跟着涨大厂云降价售价也得跟着降两头都是别人说了算。再往下看硅基流动没有自研模型对产品同样没有掌控力。它能卖什么、卖多贵很大程度取决于开源社区和模型厂商的脸色。而它最大的卖点“多模型统一接入”技术门槛并不高。火山引擎、阿里云、百度智能云都在做模型市场、做统一API一旦大厂把开放也做成标配价格还更低硅基流动的核心价值随时可能被绕开。国产芯片厂商也是变量。昇腾、沐曦、摩尔线程这些芯片眼下软件栈不够成熟需要硅基流动这样的中间层做适配。可万一哪天芯片厂商自己把统一软件栈做出来了中间层的价值还剩多少它的股东名单其实已经很说明问题。阿里、华为、美团、商汤、创新工场……一张AI产业链地图里面有些角色既是股东又是供应商还是竞争对手。对这些产业资本来说这笔账怎么算都不亏。自家MaaS跑出来了是主营业务的胜利“独立中间层”这个物种真跑通了就通过股权分一杯羹横竖都不亏。硅基流动140倍PS的估值本质上押注的是一个时间差。在国产芯片自研软件方案成熟之前、在竞争对手补齐中立能力之前、在大厂把多模型平台做起来之前先把位置占住。但时间差是有保质期的。招股书披露截至2025年末账面现金及现金等价物1.72亿元、定期存款1亿元2026年内公司密集完成A、B、B三轮融资合计融资约14.8亿元七轮累计融资约19.5亿元家底不算薄。但这笔钱能撑多久仍取决于公有云亏损能不能尽快收窄。Token工厂到底是AI时代的水电煤还是又一个资本催熟的泡沫答案可能要等下一轮周期才能揭晓。