摘要账上现金仅8100万元IPO是续命之战ID朝阳资本论作者赤眼无营收、累计亏损超8亿的景泽生物第三次向港交所递表。此前公司分别于2025年6月27日、2025年12月31日向港交所递表均已失效。放眼港股18A板块专给未盈利生物科技公司设立的上市通道三次递表的景泽生物绝非孤例多次递表几乎是未盈利生物医药企业上市的“必修课”。同行中如主攻肿瘤免疫疗法的科望医药已四次递表目前仍在排队中。而作为专注辅助生殖与眼科两大赛道的景泽生物业绩并不好看。招股书显示公司至今零营收2024年、2025年分别亏损2.43亿元、2.70亿元现金流持续失血截至2026年4月30日现金及等价物仅8105.5万元不够撑14个月。3月以来有20余家生物医药公司扎堆递表港股18A通道皆为营收规模偏小、尚未盈利的“困难户”。这些企业往港股跑而当下港股二级市场医药本身并不能提供“确定性”。目前生物医药板块波动剧烈既有丹诺医药首日暴涨179%的狂欢也有华健未来2007倍超购后首日腰斩的戏剧性破发更有药捷安康从2500亿市值跌至47亿的惨烈。景泽生物的IPO对二级投资者来说又是一道典型的18A估值题无营收、持续巨亏、资不抵债的账面之下公司未来投资价值几何辅助生殖眼科景泽生物基本盘生物医药公司的长期价值很大部分源于锚定赛道的规模天花板。景泽选择的辅助生殖与眼科领域均是医药行业中确定性较强的长坡厚雪赛道受医保控费冲击相对更小消费医疗属性突出。先说辅助生殖。目前辅助生殖整体市场在高速扩容。弗若斯特沙利文《2026年中国辅助生殖行业发展现状及未来趋势白皮书》显示中国不孕率已经到17.6%了市场需求在增长。和锦欣生殖做医疗服务不同景泽生物选择是生物类似药这一细分市场主要是促排类。公司研制的JZB30和JZB33对标的是全球卖得最好的果纳芬。其中JZB30是rhFSH冻干粉针去年4月已经获批JZB33则是升级版水针配了注射笔患者能在家自己打不过仍在NDA审批中。从赛道规模看中国辅助生殖药物市场现在58亿预计2030年突破113亿。景泽生物所在的赛道占了将近三分之二是最大的细分市场。再看眼科。景泽瞄准的是眼部的老年黄斑变性主要是抗VEGF药物。弗若斯特沙利文数据显示中国抗VEGF药物市场2025年规模已达64亿元预计2030年将增长至126亿元。景泽生物自主研发了抗VEGF眼内注射液JZB05对标全球卖得最好的眼科药阿柏西普不过JZB05现在处在III期临床预计今年下半年提交上市申请。更值得关注的是JZB32。这款药治的是“玻璃体黄斑粘连”临床病症就是眼睛里玻璃体和视网膜粘在一起了扯着黄斑导致视力下降。以前只能开刀手术创伤大、风险高。而景泽生物的JZB32打一针就能精准把粘连的地方“溶解”掉。国内现在没有同类产品景泽是唯一一家在做临床的企业。整体看景泽生物两大赛道的布局都是刚需市场都在增长产品卡位算精准。红海竞争景泽还能挤得进去吗可惜的是景泽生物看上的赛道早已是红海。而景泽研发的药起步晚对手已站稳后发制人难度大。先说辅助生殖赛道的生物类似药国内辅助生殖rhFSH促排卵药物全称重组人促卵泡激素市场是典型的寡头格局。据华经产业研究院数据2024年rFSH细分市场中进口品牌默克果纳芬占近一半份额国产品牌金赛药业占比约16.6%他们拿走了市面上三分之二的份额。这些老牌药品牌认可度强如默克的果纳芬早在2002年就已进入中国市场在长达二十多年的时间里建立起了极高的医生信任度和品牌忠诚度成为行业公认的“全球金标准”。更棘手的是“一品两规”《处方管理办法》政策明确规定每家医院只能采购2种相同通用名的药品。默克的果纳芬和金赛系产品已经成为医院流通的主要产品占据了2个名额景泽生物的JZB30作为同类粉针想通过常规路径打入医院系统几无机会。后来者如何挤进去要么靠集采破局集采不受一品两规限制可以直接入院要么靠剂型另开新领域绕开粉针产品研发升级剂型水针产品。景泽也是这么做的采取双管齐下的策略避开主流三甲医院在基层和民营医院推JZB30粉针主打性价比和集采准入在三甲等医院想推JZB33水针绕开主流粉针市场去争那个还没被占满的水针市场。但问题在于时间窗口不在景泽这边。不提相对成熟的粉针类产品现在连水针赛道也竞争激烈尤其同行金赛药业2024年1月已获批水针丽珠集团的丽优宝今年6月也获批上市而景泽的JZB33还在NDA审批中。即便顺利获得批文景泽的JZB33上市也比金赛系产品晚了约2年一旦医生熟悉了金赛的注射笔医院走完了进药流程后者要抢市场难度极大。至于眼科抗VEGF生物类似药赛道内卷更残酷比促排药物赛道更拥挤。目前国内眼科抗VEGF市场已形成“原研药国产创新药生物类似药”的三层竞争结构。第一层原研药拜耳艾力雅®、诺华诺适得®等凭借先发优势和医生处方习惯稳守高端市场。第二层国产创新药康弘药业的康柏西普是唯一能与进口原研药正面抗衡的国产创新药凭借性价比优势占据了最大市场份额以约40%-52%的市占率稳居国内抗VEGF药物市场首位第三层生物类似药齐鲁制药的卓初明®已率先入场。随着景泽生物JZB05、迈威生物9MW0813等近十家企业的产品在未来两三年内集中获批这一层的竞争将最为激烈。客观说当下还在III期临床研究阶段的景泽JZB05在产品层面没有优势阿柏西普分子结构公开所有生物类似药做的是同一件事证明与原研药“高度相似”。谁先获批、先进院、先让医生用顺手谁就赢。不过景泽有自己的渠道优势捆绑了业内龙头做线下推广。2025年JZB05国内独家商业化权益授予康哲药业对方拥有约4700人的学术推广团队覆盖全国超5万家医院及机构、约30万家零售药店。用成熟渠道的推进弥补产品的同质化劣势这是景泽的业务策略。这种“自研产品授权外部商业化”的模式在生物医药行业很常见智翔金泰、应世生物、众生药业等同行都操作过借助外部成熟商业化能力实现产品价值最大化已成为国内Biotech行业的常规路径。对景泽生物而言布局的核心赛道逐步红海化这无法回避。32亿估值等待IPO救赎众所周知对未盈利的生物医药企业来说财报不是看利润是看“还能活多久”。景泽生物一年内3次递表港股的确是因为“巧妇难为无米之炊”。招股书显示景泽生物2024年研发花了1.33亿元2025年花了1.02亿元。几年完成了一款获批、一款提交上市申请、一款进入III期。对于一个成立仅十年的生物科技公司这个推进速度不算慢。生产端也在同步布局——成都、徐州两大自有GMP生产基地合计规划产能超5000L。虽然产线尚未完成商业化验证利用率仅30%-40%但长期看自主产能意味着成本可控。主要症结在于没有商业化落地公司无收入这是同类公司的通病。况且景泽生物至今零营收。招股书显示2025年亏损2.7亿元同比扩大11%2024年以来累计亏损超5亿元。而现金流又在持续失血2024年净流出1.22亿元2025年净流出1.18亿元。截至2026年4月30日现金仅8105万元不够撑14个月。公司当下总负债19.27亿元资产负债率高达537%严重资不抵债。所以对于景泽生物而言IPO不是锦上添花是续命。唯一进账是政府补助及其他收入2024年1238万元2025年206万元2026年前四个月只剩67.5万元。连补助都逐年萎缩真是哭笑不得。对于景泽生物的IPO估值目前尚未进入定价阶段市场只能以C轮融资的32.1亿元投后估值作为参考锚点。2024年多家国资真金白银入股合肥国资合肥高新控股、合肥控股、合肥双创、苏州国资苏州国发资产管理、娄城国发、娄城生物、四川国资四川创投、深圳国资投控东海、深圳高新投、徐州国资徐州高新技术等。其中徐州高新技术出资1.5亿元是C轮单笔最大出资方。C轮32亿的估值贵不贵放在当下的港股18A市场不算夸张也谈不上便宜。同是18A同是零营收市值可从25亿到130亿市值差距全在兑现预期进度以及市场流动性波动几何。如华健未来上市首日暴跌56.89%市值跌至25.95亿港元。药捷安康从2700亿高点一年蒸发超98%。丹诺医药首日暴涨179%市值突破110亿港元。麦科医药上市首日市值达130.9亿港元。再看同赛道标的企业做生殖辅助和眼科业务的同行。锦欣生殖市值约54亿港元主营辅助生殖医疗服务贝康医疗仅3.83亿港元主营辅助生殖基因检测景泽做药三者模式虽不同但整体受制于生殖辅助这个赛道同行估值可作参考。再到眼科赛道兆科眼科约14亿港元欧康维视约38亿港元均为眼科制药公司。景泽横跨两条赛道且生物医药技术壁垒、研发费用相对高理论上享有估值溢价。公司C轮32.1亿约合34亿港元估值介于贝康医疗的3.88亿港元与锦欣生殖的56.81亿港元之间略高于华健未来破发后的25.95亿港元。这个估值与赛道同行对比估值中规中矩没有明显低估也没有离谱泡沫。至于景泽生物的估值变量在于三个商业化节点。首先JZB32作为国内独家靶点药何时到III期临床试验阶段其次rhFSH“粉针水针”组合如何突破“一品两规”在集采与高端市场两头布局进展如何第三海外授权里程碑能否兑现JZB33美国权益已授权南京健友里程碑付款若顺利落地将直接缓解现金流压力。对投资人来说18A从来是高风险的赛道——最终值不值得投还要交给临床数据、市场竞争和时间来验证。