近期上交所针对水井坊2025年年报下发问询函要求公司针对经营、财务相关的五大问题予以详细说明。问询函涵盖经销商数量大增但销售额下滑、客户和供应商之间是否存在重合或关联关系、经销信用与压货行为、存货结构异常、新增借款及新建项目合理性等疑点。核心指向水井坊经营业绩的真实性与可持续性。水井坊巨大的业绩压力、动荡的渠道改革等内幕被彻底揭开“先知先觉”的股东们持续抛售股价2021年高点以来跌幅超过八成。近期召开的年度股东会上不少中小股东对董事会和管理层投出不信任票。01 业绩萎缩、存货高增交易所问询函揭开水井坊窘境去年是白酒行业压力巨大的一年。多家龙头酒企出现较大幅度业绩下滑水井坊也不能独善其身。2025年水井坊实现营收30.38亿元较2024年度的52.17亿元下降41.77%归母净利润由2024年的13.41亿元跌至去年的4.06亿元下降七成。水井坊前总经理胡庭洲胡庭洲今年5月辞职在接受媒体采访时为业绩下滑辩解“2025业绩受到宏观环境和政策变化的影响是未曾预料到的。”水井坊这份年报存在多个有待澄清之处。交易所就水井坊2025年业绩下滑幅度较大的具体原因不同销售模式下公司与合作方的权利义务关系、主要合同条款约定、前五大客户具体信息客户和供应商之间是否存在重合、关联关系应收账款保理及票据贴现等多个疑点发出问询函要求水井坊和中介机构作出详细披露核心逻辑直指水井坊业绩的真实性、独立性、可持续性。当营收萎缩的同时水井坊的存货规模和比例却持续攀升。水井坊截至2023年末、2024年末的存货是24.52亿元、32.15亿元分别相当于当年营收的49.5%、61.63%。到2025年末存货走高到39.11亿元相当于2025年30.38亿元营收的128.70%。今年3月末存货规模继续增到39.84亿元。2025年水井坊的存货情况进一步分析水井坊存货里面增长最多的是自制半成品去年从29.21亿元增到35.73亿元。自制半成品占存货的比例达90%高于其他白酒可比公司。水井坊解释称公司白酒产品全生产周期较长其中自制半成品基酒存储周期长达3-15年占全生产周期的绝大部分。为确保有充足且品质匹配的基酒可供各档次产品连续生产公司必须提前储备足量不同年份的自制半成品因此自制半成品在存货中占比较高。以及为落实公司以更高年份酒体实现品质跃升的发展目标主动加大基酒储备导致自制半成品规模增长。02 现金降七成授信规模高速增长水井坊的账面现金也在快速消耗“失血”加速。公司2023年末、2024年末的货币资金分别是23.49亿元、21.24亿元2025年末只剩6.72亿元同比下滑接近七成。2026年3月末水井坊的货币资金进一步降到只有4.46亿元合并报表口径。排除季节性因素对比一年前2025年3月末的数据当时水井坊货币资金还有13.97亿元一年内减少68%。另一方面水井坊正在加大银行信贷的使用力度。水井坊2025年度股东会《关于向银行申请授信额度的议案》显示水井坊含全资子公司拟申请银行授信额度累计不超过40亿元比24年度股东会公告披露的30亿元授信规模多了10亿元。对此不少中小股东表示不认同。今年6月30日的股东会上有12.3%的中小股东对《关于向银行申请授信额度的议案》表示反对或弃权。拉长时间水井坊授信增幅更惊人。2023年度股东会公告显示当时水井坊和全资子公司的授信总额只有9亿元。这意味着在两年里授信规模增长344%。知名白酒企业一般具备强大的上下游资金占用能力以减轻自身的货币资金和借款压力。水井坊近些年来资产负债率持续改善从2022年末的51%改善到2024年末的43.44%2025年末继续降到39.37%2026年3月末为36.94%。通常资产负债率和有息负债率同向变化资产负债率下降往往有息负债率也会下降。但水井坊近些年有息负债率逆向而行wind显示2022年末有息负债几乎为02025年开始有息负债率快速提升2025年末的有息负债率攀升到12.41%2026年3月末更达到14.1%。来源水井坊2023年度股东会公告来源水井坊2025年度股东会公告03 部分大经销商终止合作有经销商刚成立就大额采购上亿元销售模式和经销商情况是交易所关注的又一重点。水井坊在回复交易所的公告中披露去年以来经销商格局变化较大部分长期合作的大经销商中止和水井坊的合作关系。比如2023年度云飞酒业有限公司是水井坊传统总代渠道的第二大客户当年销售金额2.95亿元销售占比6%。2024年度云飞酒业降为第三大客户当年销售金额2.41亿元、销售占比4.8%。到2025年度云飞酒业的销售金额降为484万元不再是前五大客户。水井坊解释双方因业绩持续下降、协商一致结束合作。水井坊还拓展了不少新的经销商。公告显示水井坊2025年经销商净增加40家去年末总数101家。但经销商的平均销售额从2024年8221万元骤降至2811万元降幅超过65%。而且水井坊新拓展的经销商还在“试炼期”能否保持合作关系还有较大不确定性。公司2026年一季度经营公告披露截至今年3月末经销商总数跌到58家较2025年末净减少43家。水井坊2025年新增经销商中的销售额前五新增经销商里有不少供应链和贸易类企业。比如公告披露的2025年新增经销商中建发上海有限公司高居第一去年销售水井坊产品金额达1.78亿元。企查查显示建发上海是建发股份600153.SH的控股子公司。建发股份以房地产、供应链业务为主。综合公告和招投标等公示信息建发上海的主营贸易产品是大宗商品不是白酒却在行业下行压力巨大的2025年大举采购水井坊的产品到底是看好后市涨势、抄底白酒后择机卖出还是内部消化或扮演了通道而且评级机构联合资信发布的建发股份评级报告透露建发上海“主要从事自营和代理各类商品和技术的进出口业务”。换言之其可能代理其他经销商或企业采购了水井坊的产品。总之这笔交易的深层商业逻辑可能需要水井坊进一步澄清。部分新经销商成立时间较短。去年新增经销商里海南省九焜商贸有限公司的销售规模位居第二2025年销售额达1亿元。企查查显示海南九焜商贸成立时间是2024年9月2026年2月才获得核准。公司注册资本500万元实缴资本没有披露。成立才几个月海南九焜商贸就从水井坊大规模进货为水井坊贡献了不少业绩成为支撑水井坊销量、减小业绩跌幅的重要支撑。类似的还有北京瀚杰贸易有限公司。水井坊回复交易所的公告显示北京瀚杰贸易2025年水井坊产品销售额3103万元在去年新增经销商中排第五位。但全国企业信用信息公示系统显示北京瀚杰贸易2025年3月才成立。需要说明的是北京瀚杰贸易和其他一些大经销商的股东一致。企查查显示北京瀚杰贸易的法定代表人冯海云同时还是张家口杰诺商贸有限公司的监事。冯海云还持有北京瀚杰贸易、张家口杰诺商贸50%的股权另一位持股50%的股东是郑崇杰。公告披露张家口杰诺商贸是2025年水井坊新型总代渠道的第三大经销商2025年销售额高达1.84亿元。在此之前的2023-2024年张家口杰诺商贸还未能进入前五大经销商之列这意味着张家口杰诺商贸去年销售水井坊产品的规模大幅增长。也就是说当2025年白酒市场下行趋势确立、下行压力越来越大之时冯海云、郑崇杰却逆势砸下重金成为水井坊的大经销商去年合计销售水井坊产品金额2.15亿元。来源水井坊回复交易所问询函的公告04 25年董高薪酬高于23年有些中小股东不满意尽管业绩承压水井坊董事和高管团队的薪酬降幅低于业绩跌幅。2023年至2025年水井坊总营收分别是49.53亿元、52.16亿元、30.38亿元去年营收同比下滑超过四成比2023年下滑接近39%归母净利润方面水井坊2023-2025年分别是12.69亿元、13.41亿元、4.06亿元去年同比跌七成比2023年减少68%。水井坊2023年度董监高团队的年薪总额1467万元2024年度增到1728万元2025年度降到1582万元仍高于2023年度。水井坊作为一家外资控股的上市公司管理层薪酬市场化程度较高职业经理人团队也意味着更高的薪酬空间。但部分股东特别是中小股东们对水井坊董事会、管理层表达出强烈不满并在刚结束的2025年度股东会上“用脚投票”。水井坊今年6月30日召开25年度股东会部分议案的反对票比例较高。例如参与投票的持股5%以下的中小股东里15%对《关于公司董事、高级管理人员2025年度薪酬情况的议案》投出反对票或弃权票《关于公司董事、高级管理人员2026年度薪酬方案的议案》也是如此参与投票的5%以下的股东里12.73%投出反对票、2.13%投出弃权票反对票和弃权票接近15%。2025年度股东会上水井坊多个议案受到不少中小股东的反对。来源/摩斯IPO